Niepewność na światowych rynkach

Początek 2016 roku przyniósł serię zawirowań na globalnych rynkach finansowych spowodowaną problemami gospodarczymi w USA i Chinach, spadającą ceną ropy naftowej oraz istotną przeceną wartości banków − indeks giełdowy największych banków europejskich (Stoxx Europe 600 Banks) stracił od początku roku ponad 30%.

Co prawda, nie można jeszcze mówić o kryzysie, ale z pewnością świat wkroczył w czas ogromnej niepewności, która niestety nie ominie Polski. Zadaniem naszego rządu w tej sytuacji musi być lepsza komunikacja z rynkami, od których będzie zależeć powodzenie ambitnych planów reform.

Po raz pierwszy od wybuchu światowego kryzysu finansowego 2008 roku, obserwujemy powodowaną obawami przed powrotem recesji i rosnącą niepewnością ucieczkę inwestorów z giełd do bezpiecznych przystani, jakimi są papiery skarbowe najsilniejszych państw świata, których ceny z powodu spadającej rentowności rosną. Warto zauważyć, że od początku roku kurs 10-letnich obligacji niemieckich wzrósł o 5%, a brytyjskie papiery skarbowe notują najniższe rentowności od 400 lat. Jednocześnie wyprzedawane są obligacje państw peryferyjnych Eurolandu. Ten run na papiery skarbowe sygnalizuje, że inwestorzy starają się uniknąć jakiegokolwiek ryzyka zarządzanych portfeli inwestycyjnych, ponieważ liczą się z najgorszym – powrotem światowej recesji.

Czy grozi nam rzeczywiście widmo kolejnej odsłony wielkiego kryzysu? Wydaje się, że na razie nie, o czym świadczą pozytywne wyniki bardzo ważnego indeksu PMI (globalny wskaźnik aktywności gospodarczej). W styczniu 2016 roku wynosił on 50,9 pkt, a dopiero spadek poniżej poziomu równowagi (50 pkt) może sugerować problemy w gospodarce. Obraz ten jednak należy zniuansować. Podczas gdy wskaźnik PMI dla krajów uprzemysłowionych wynosi obecnie 52,1 pkt, to już w przypadku gospodarek wschodzących jedynie 49,3, co może świadczyć o grożącej im recesji (lub co najmniej spowolnieniu wzrostu). A dla takich państw grupy BRIC jak Rosja (48,7) czy Brazylia (45,6) wartość PMI wskazuje na nadejście naprawdę ciężkich czasów.

Jeśli chodzi o gospodarkę USA, choć ostatnio wskaźnik PMI lekko spadł, znajduje się nadal na relatywnie wysokim poziomie 52,1 pkt, co wynika z optymistycznych prognoz wzrostu PKB. Analitycy JP Morgan oczekują, że USA po ponad 3% wzroście PKB w 2015 roku powrócą do trendu 1,6−1,8%. Trzeba jednak pamiętać, że w lutym zmieniły się oczekiwania rynków co do dalszego zacieśnienia przez Bank Rezerwy Federalnej (Fed) polityki pieniężnej. Jeszcze pod koniec 2015 roku aż 93% respondentów prognozowało, że podwyżki stóp procentowych w USA w obecnym roku będą kontynuowane. Dziś większość analityków spodziewa się następnej podwyżki nie wcześniej niż w grudniu 2017 roku. Może to oznaczać, że zapoczątkowana w 2015 roku podwyżka stóp najwyraźniej była przedwczesna, co z jednej strony osłabia reputację prezes Fed, Janet Yellen, a jednocześnie dodatkowo potęguję niestabilność rynków.

Wypowiedzi Yellen wskazują, że powodem zmiany nastawienia Fed jest przede wszystkim sytuacja gospodarcza w Chinach. Choć w ostatnich miesiącach wzrosła sprzedaż samochodów czy obroty w handlu detalicznym, to na koniec 2015 roku tempo wzrostu chińskiej gospodarki spadło do 6,9% (a niektórzy mówią nawet o 4,5%). Po drugie, produkcja przemysłowa pozostaje nadal na niskim poziomie, a PMI w styczniu spadł do 49,4 pkt (w grudniu wynosił 49,7). Wreszcie Chiny dotknął spory odpływ kapitału, który skutkuje pogorszeniem potencjału inwestycyjnego i możliwości jego finansowania oszczędnościami krajowymi, choć z drugiej strony należy pamiętać, że Państwo Środka nadal wykazuje potężną nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących na poziomie ok. 3% PKB i mimo spadających rezerw walutowych może pozwolić sobie na zwiększenie zagranicznego zadłużenia.

Czy poza Chinami są inne powody do niepokoju? Jednym z nich mogą być spadki cen ropy, choć nie należy wyciągać z nich jednoznacznych konkluzji, gdyż na rynku pojawiają się oznaki zmiany dotychczasowych trendów. Producenci amerykańscy sukcesywnie zmniejszają podaż. Od kwietnia 2015 roku spadła ona o ponad 4%, do 9,3 mld baryłek. Z drugiej strony trudno powiedzieć, jak zachowa się OPEC, dlatego rynki w cenie ropy wciąż uwzględniają powrót gospodarki światowej do recesji. Te oczekiwania nie są jednak zbieżne z wynikami indeksu PMI, które bynajmniej nie wskazują na ryzyko rychłego kryzysu w krajach uprzemysłowionych.

Równie niejednoznacznie należy ocenić trendy na rynku obligacji wysokoprzychodowych (high yield bonds). Rentowność tych papierów wyrażona w indeksie Bank of America zbliża się do rekordowo wysokiego poziomu 20%, który wskazuje, że ok. 6% emitentów tych papierów nie jest już w stanie ich obsługiwać. Jednocześnie niektórzy analitycy (np. JP Morgan), pomimo doświadczeń z ostatniego kryzysu, bagatelizują ryzyko i nie zamierzają pozbywać się tych obligacji ze swojego portfela, choć w czasach stabilności rynkowej rentowność na takim poziomie wydałaby się co najmniej podejrzana.

Podobnie niepewnie sytuacja wygląda na rynku akcji. Na giełdzie w USA wskaźnik P/E (cena do zysku) wynosi obecnie 14, w Niemczech − 13. W czasie dobrej koniunktury P/E w wysokości 14 nie budzi niepokojów, natomiast przy spodziewanej recesji jest zdecydowanie zbyt wysoki. Biorąc jednak pod uwagę spodziewany w USA wzrost PKB na poziomie 1,6−1,8%, akcje z indeksu giełdowego S&P 500 wydają się mieć adekwatną wycenę, choć trzeba pamiętać, że wpływ na rynek mogą mieć agresywne kroki banków centralnych podejmowane w celu ożywienia koniunktury. Mogą, bo luzowanie ilościowe akurat w ostatnich latach niespecjalnie przełożyło się na sferę realną gospodarki.

Co ta niepewność oznacza dla Polski? Pierwsza poważna wątpliwość dotyczy gwałtownego wzrostu deficytu pierwotnego (bez uwzględniania kosztów obsługi długu oraz jednorazowych wpływów takich jak z aukcji na częstotliwości LTE), który zaczyna przybierać kształt strukturalny. W sytuacji wysokiego tempa wzrostu PKB (w czwartym kwartale 2015 gospodarka urosła o 3,9%) należałoby raczej oczekiwać w budżecie nadwyżki pierwotnej. Tak postępują państwa, które rozwijają się w tempie ponad dwukrotnie wolniejszym (Niemcy, Wielka Brytania), gdyż ewentualne spowolnienie gospodarcze na świecie skutkować może wzrostem kosztów obsługi naszego długu, czego świadkami byliśmy po kryzysie 2008 roku. Nowe wydatki o charakterze socjalnym powinny być zatem pokrywane z oszczędności wygenerowanych przez reformę finansów publicznych. Oczywiście, zwiększenie przychodów w oparciu o poprawę ściągalności podatków jest chwalebne, jednak wciąż nie znamy szczegółowych planów rządu w tym zakresie. W tak niepewnym otoczeniu międzynarodowym bezpieczniej byłoby najpierw zrealizować zwiększone przychody, a dopiero później podjąć decyzję o dodatkowych wydatkach.

Dziś nie można dodatkowych wydatków sfinansować w sposób inny niż poprzez zwiększenie długu, a to może wpłynąć na decyzje agencji ratingowych, z którymi polski rząd musi bezwzględnie poprawić komunikację. Powinno to dotyczyć zwłaszcza tych decyzji, które budzą niezrozumiałe obawy agencji ratingowych, np. wprowadzenia podatku bankowego. Jeśli weźmiemy pod uwagę, że rentowność sektora bankowego w ostatnich latach była dwukrotnie wyższa od rentowności przedsiębiorstw, opodatkowanie banków nie powinno szczególnie szokować. Zwłaszcza, że z ekonomicznego punktu widzenia sektor bankowy powinien być emanacją sfery realnej gospodarki i generować podobne zyski.

Takiego uzasadnienia jednak brakuje. Za przykład doskonałej komunikacji z otoczeniem służyć powinna postać prof. Zyty Gilowskiej, która będąc ministrem finansów w poprzednim rządzie PiS potrafiła umiejętnie tłumaczyć rynkom finansowym pomysły gospodarcze rządu. A mając na uwadze, że schodzimy ze ścieżki konwergencji fiskalnej i przez najbliższe lata balansować będziemy na krawędzi 3% deficytu, w najbliższych latach, także z powodu wspomnianej niepewności na światowych rynkach, powodzenie planów gospodarczych rządu będzie zależeć od skutecznej komunikacji z inwestorami międzynarodowymi, finansującymi nasz deficyt.

dr Maciej Stańczuk

Artykuł ukazał się na stronie Centrum Analiz Klubu Jagiellońskiego…